海通证券   王茹远

　　金山软件(6.03,0.02,0.33%,经济通实时行情)（03888.HK）研发和销售费用激增导致业绩大幅低于预期
　　评级：中性，6个月目标价7.8元

　　2009年Q3业绩概况：2009年Q3营业收入2.46亿元人民币，同比增长13%，环比增长3%；归属母公司净利 6900万元，同比下降33%，环比下降28%。Q3娱乐软件收入为1.63亿元，同比增长9%，环比增长3%；应用软件收入为8146元，同比增长26%，环比增长3%。

　　二季度收入基本符合预期，但净利润大幅低于预期。净利润大幅低于预期的主要原因是：（1）Q3研发费用中计提了奖金，研发费用比上季度增加了1640万元，该笔奖金应与《剑网三》经历5年终于商业化运营而进行的团队激励有关；（2）销售费用比上季度大幅上升3200万元，我们分析应计入了在9月底以及10月初所有投放的广告开支。

　　我们认为季报中有利信息有：（1）Q3日均PCU比Q2有10.7万的上升、每月平均付费用户数较上季度上升 22.6 万，这主要都来自《剑网三》以及海外运营游戏的贡献；（2）Q3来自游戏业务收入环比保持上升，说明公司目前主要游戏产品《剑侠世界》保持了平稳；（3）我们认为Q3财报中对研发费用、市场费用都进行了非常谨慎的处理，4季度将是“高收入、低费用”的一个季度。

　　对金山软件，我们主要的关注点和担忧的问题由前期对游戏业务转向毒霸业务。我们认为，360推免费杀毒软件，长期对金山毒霸业务将构成重大影响。360在10月20日发布杀毒软件正式版，第三方报告称 360杀毒周覆盖用户数已经超越金山毒霸位居第三。短期内由于用户使用习惯对毒霸的收入还未构成重大影响，但毒霸的下载量已经出现了一定的下滑。360借助安全卫士对用户电脑桌面的占领推免费杀毒，对整个杀毒软件市场都有很大的冲击。我们担心如果金山没有有效的应对措施推出，毒霸业务未来极有可能增长放缓甚至出现负增长。

　　公司业绩披露后电话会议中交流主要问题如下：

　　1.未来游戏产品线规划。公司2010年计划推出的产品包括：（1）《剑网三》资料片，第一部资料片预计于春节后3月份推出。该部资料片主要侧重加强游戏的社区性、以及加强对新手的引导；预计2010年下半年推《剑网三》第二部资料片。（2）计划推出《剑网三》道具版本和《剑侠世界》时间版，目的是满足不同人群的需求。（3）2.5D版《月影传说》会2010年初先推出，是由西山居原《剑侠情缘II》的研发团队开发的。（4）北京烈火工作室的《封神争霸》。（5）上水轩工作室研发的2.5D版《独孤九剑》。

　　2. 3季度研发较高的原因及后续研发费用情况。3季度研发费用较Q2大幅上升，其中包含了大约800万元的奖金、研发人员也有所增加，并且Q2由于没有达到内部规定的KPI考核基准，所以奖金较少。未来研发费用中还会包含奖金部分，但取决于当季KPI完成情况。

　　3. Q3中《剑网三》贡献的收入及《剑网三》的ARPU值情况。Q3该游戏只商业化运营了10天，预计贡献收入约300-400万元。由于首月有促销活动，月卡优惠后为50元，第二个月开始月卡为60元。《剑网三》ARPU值约为42-44元/月。

　　4.市场推广计划。下一轮市场推广将主要结合《剑网三》新资料片发布进行。

　　由于毒霸业务存在的较大不确定性，我们调低公司2009-2010年EPS至0.47元HKD、0.78元HKD，下调评级至“中性”。未来主要关注《剑网三》在线人数情况、新游戏《月影传说》等测试及上线后运营情况、以及毒霸下载量及收入的变动趋势。

>>>讨论你支持月卡模式还是道具收费？